8月28日，百利天恒（688506.SH）发布了前一天召开的2026年中期业绩说明会纪要：参与这场线上交流的机构近100家。单场业绩会吸引近百家机构，放在全部上市公司里仍属顶流级热度，但相比去年同期中报业绩会近200家的盛况，热度已经减半。
一年之间热度减半，另一个直观注脚是股价：从去年9月414元的最高点一度回落至200元附近，腰斩之后虽略有收复，截至9月初仍在250—260元区间徘徊。这意味着去年9月以317元/股参与定增的18家机构，目前浮亏近两成。
市场在这一年做减法，公司却在做加法。百利天恒启动了一系列激进的高强度投入——研发费用半年14.83亿元、同比增四成，600人肿瘤商业化团队从零建起，海外团队扩至200余人，首个独立发起的全球III期临床开跑……
加法的底气，来自近三年前那笔逆转命运的BD交易。2023年12月，它就双抗ADC药物宜泽康（iza-bren）与百时美施贵宝（BMS）达成潜在总额84亿美元的合作，刷新全球ADC单品交易纪录。随即公司现金资产暴涨、股价飙升，创始人朱义（直接持股约72%）也因此坐上“科创板首富”的位置，并成为四川新首富。
巨额外部输血催生的，除了“账上趴着百亿现金”的状况，还有一个豪气爆棚的行动计划——用五年时间（2026—2030年）成为入门级跨国药企（MNC）。
这是一个跨度惊人的目标：就在2024年之前，百利天恒还只是一家持续亏损、营收从十余亿元一路下滑至五六亿元、现金储备仅数亿元、靠不到9亿元IPO募资和少量借款度日的中小仿制药企，距“区域龙头”尚遥不可及，对标四川省内的科伦药业、康弘药业亦难望项背。如今它却希望跳过“区域龙头、全国领先、再国际布局”的常规路径，以财务杠杆替代时间积累，一步登天。
若观察百利天恒一路发展过程中的重大决策，公司战略与实际控制人朱义的个人意志、个人判断几乎完全绑定：从2010年前后的“世界上只有两种药：创新药和其他”论断，到2014年远赴西雅图孤注一掷，再到2026年以“商业化元年”冲刺MNC，均带有“All-in”的豪赌特征。
2026年中报则把最新这次“豪赌”的短期显性结果摊在了桌面上：公司正落入高现金、高负债、高亏损、低营收的“三高一低”极端结构。同时，公司的优势（全球首款双抗ADC、中美双研发中心、以仿养创等）与劣势（收入单一、造血萎缩、资金饥渴等）亦被同步放大。
与此同时，“五年时间，从仿制药小企冲刺跨国药企”的速成战略，叠加“BD一次性收入退潮”的背景，也让公司表现出对融资的执念式追逐：37亿元定增、60亿元科创债额度（有效期两年，是否发债的选择权在公司）、港股IPO……某种程度上，百利天恒正在做的，像是一场关于“钱能否买到时间与积累”的实验。
目前，实验刚进行了一年，市场已经用参会机构的数量和定增机构的浮亏投了一次票；而这家怀揣“速成MNC”野心的公司与它所处行业浪潮的故事，才刚刚展开。
研发亢进，募资在“囤”
4月末，百利天恒2025年度业绩说明会上，董事长朱义称“公司2026年全年研发费用预计同比增长40%至50%”，即达到35亿至38亿元的规模，最新出炉的2026年中报显示此言不虚。
2026年上半年，百利天恒研发费用14.83亿元，同比增长42.75%。拉长周期看，其研发引擎的转速逐年跃升：2022年研发费用仅3.75亿元，2023年翻倍至7.46亿元，2024年14.43亿元，2025年25.14亿元。
由此呈现的是一幅“高歌猛进搞研发，生产销售打酱油”的图景，“研发模式”也被列在百利天恒经营模式的首位。
与整体研发投入规模相比，去年定增募投的重点研发项目，其资金使用却显得格外“克制”。
2025年9月15日，公司定增募集资金净额超37亿元全额到账，主要用于包括核心产品BL-B01D1（宜泽康®，iza-bren）在内的多个创新药研发项目。如今近一年过去，这笔钱大部分仍未动用。
据百利天恒《2026年半年度募集资金存放与使用情况的专项报告》，截至2026年6月30日，有19.1亿元募集资金用于购买结构性存款、大额存单等现金管理产品，6.5亿元被借出暂时补充流动资金且截至中报披露日尚未归还，另有5.3亿元留在监管专户——三项相加超过30亿元。
账面已投入项目的6.63亿元中，近一半属于“置换”：除了把公司在定增之前已自掏腰包垫付的2.69亿元从专户划回自有账户，另有约0.50亿元为“市售药置换”。刨去这两项置换，定增到账后真正由募集资金新增支付的只有约3.44亿元，对应的投入进度不到10%。
“这种速度是快还是慢属于主观感受，其实不好评判，只能说目前我们的募投项目进度是在正常推进。”百利天恒证券部人士对此称。
由于其定增募集说明书并未披露分年度、分项目的投入计划，最新中报中募投项目“未达到计划进度原因”一栏填的也是“不适用”——即没有一个可供比对的计划进度。但若对照另外两个相对更客观的标准，募投进展就是另一番景象。
其一，在2025年6月公司回应监管问询、论证定增募资规模合理性时，曾给出过一个明确的支出预期：“2025年4月至2027年末募投项目相关支出约39.54亿元”。
以这份申报时的支出测算为基准，33个月支出39.54亿元，月均约1.2亿元；而从测算起点2025年4月到2026年6月末的15个月里，实际计入募投项目的只有6.63亿元，月均不到0.45亿元，不到测算节奏的四成——“偏慢”并非主观感受。
其二，募投研发项目的预算，很大程度上是基于计划入组的患者人数估算而来。根据当时的测算，2025年3月定增董事会召开后，8条研发管线合计拟新增入组16,255人，对应投入总金额50.67亿元，折合每位受试者成本约31.2万元。仅宜泽康（BL-B01D1）一个品种，就假设董事会后新增入组10,467人。
2025年百利天恒定增时给出的募投测算情况
然而，根据2026年中报，截至8月26日，宜泽康自研发启动以来在国内外累计入组的患者为“近9,000名”。
也就是说，连同2025年3月定增董事会之前所有已入组患者在内的累计数，尚低于当初仅为募投项目测算的“新增”假设。这个不依赖会计口径的“物理指标”，从侧面印证了募投项目的实际推进速度偏慢。
此种局面下，8月26日百利天恒第五届董事会第九次会议再次通过议案，同意在未来12个月内，将最多26亿元“暂时闲置”的募集资金用于购买大额存单、结构性存款、通知存款等保本型产品。
“募资用途非常严格，我们有10多条管线，真正能用上这个钱的可能不到一半，包括全部研发人员的薪酬也是自有资金在支付，还有比如说BL-B01D1是指定用于三期临床试验，那一期二期也是自己付，只能到三期以后才能用这个钱。”百利天恒证券部人士解释称，“资金管理上我们买的比较灵活，最低的可能有什么7天存款那种，能保证募集资金不受任何影响，随时可以用。”
不过，公告的现金管理明细显示：2026年3月19日一天之内，公司将16亿元募集资金分五笔买入结构性存款，其中最大一笔8亿元的到期日排到半年之后（9月19日）。
同时，6月底现金管理余额为19.1亿元，到8月26日反增至24.8亿元，26亿元额度仅剩1.2亿元空间；上一轮为期12个月的授权也将于9月底到期，董事会于是提前续批了新一轮26亿元额度，以便资金可以继续“囤”在理财账户里。
“三高一低”，结构性矛盾
定增募资多半“囤积”，公司总体研发投入却直奔全年30亿元以上的台阶，说明当前高强度研发投入的大部分处于募投口径之外。随着自有资金消耗压力持续增加，截至2026年上半年，公司财务状况逐渐显露出多方面的极端特征。
比如，研发投入资本化率为零，意味着全部研发费用都计入当期损益，持续带来巨亏。2025年即已显现：当年虽确认了BMS的2.5亿美元里程碑付款、营收达25.18亿元，仍净亏损10.54亿元；至今年上半年，归母净亏损高达16.37亿元，半年亏损就比2025年全年净亏高出五成以上。
营收端则微薄且呈递减趋势。2023年其营收为5.62亿元；2024年、2025年，百利天恒先后确认了来自BD交易的许可收入53.32亿元（即8亿美元首付款中确认为收入的部分）和约21亿元（主要为第一笔2.5亿美元里程碑付款），剔除之后两年营收分别约4.9亿元和不足4亿元。
至2026年上半年，在无大额许可费入账的情况下营收仅1.87亿元，研发投入占营收比由此飙升到791.46%，经营活动现金流净额为-15.36亿元。
“募投研发支出温吞、非募投研发烧钱亢进”还带来一个强烈反差：一边是手握近百亿元现金及类现金资产，其中37亿元募集资金有19.1亿元在滚动购买年化收益仅0.9%至2.2%的大额存单和结构性存款；另一边是负债急剧膨胀，2026年上半年长期借款暴增近12亿元，总负债规模已攀升至64亿元，新增人民币借款的成本估计约在2.6%至2.9%之间。
高现金、高负债、高亏损、低营收数据叠加，既折射出公司自身的“造血”能力极其有限，仍高度依赖外部输血和BD交易款这类间歇性“强心针”，也透出“亢进”与“失调”并存的矛盾气息。
从仿制药小企，到百亿现金大户
百利天恒的前身百利药业设立于1996年，创始人朱义的个人经历横跨体制内外，遍涉电子、生物、医药领域，极具跳跃性。
朱义的教育、工作频频现跨领域
百利药业靠化学仿制药和中成药起家，后凭抗病毒药利巴韦林颗粒挖到第一桶金。早期十余年一直做着算不上性感、但现金流稳定的仿制药生意，规模最大时也只是中等体量。
2010年前后，朱义做出一个在当时看来近乎莽撞的决定：把仿制药赚来的钱砸进九死一生的创新药，这条路线后来被概括为“以仿养创”。
其最终押中的领域——双抗ADC，全称双特异性抗体偶联药物（Bispecific Antibody-Drug Conjugate），是同时识别两个癌细胞靶点的“双导航系统+高效毒素弹头”。理论上它比普通ADC打击更精准、更不容易耐药，但技术挑战也更高，甚至一度是“业内被判‘死刑’、外界视之为‘噱头’”的赛道，因为从国际巨头阿斯利康到临床阶段生物技术公司Zymeworks，都曾在双抗ADC研发路上遭遇惨烈“翻车”。
百利天恒没有重蹈覆辙，但十余年的创新药攻关，代价是漫长的失血：创新药研发十年起步、十亿起投，而仿制药基本盘一年只有微薄利润，入不敷出让公司长期紧巴。
2014年6月和2015年12月，百利天恒两次冲击创业板IPO，最终均终止审查，彼时暴露的问题包括部分银行账户以私人名义开具、主要产品均价下滑等。
直到2023年1月，百利天恒终于靠尚在临床阶段的双抗ADC概念实现科创板IPO。上市当年年末，公司账上货币资金只有4.04亿元；据媒体报道，朱义后来回忆，上市前那几年资金链岌岌可危，一度考虑过卖掉公司。
从上市前后的一组数据可见百利天恒彼时的江湖地位：科创板申报期内（2018年至2021年上半年），公司研发投入分别为1.44亿元、1.81亿元、1.96亿元和1.13亿元；收入端在集采压力下持续下滑，2022年营收7.03亿元，2023年5.62亿元；扣非归母净利润则连年亏损，2022年为-3.37亿元，2023年-8.13亿元。
这样的体量，放在A股医药板块里勉强只能算中等偏下。其登陆科创板时原计划募集14.22亿元，实际只募到9.90亿元，净额8.84亿元。上市公告书里公司自己提示：“……上市后可能面临退市风险。”
转机来得很突然。2023年6月，核心分子BL-B01D1（通用名iza-bren，商品名宜泽康）在美国临床肿瘤学会年会上亮出数据，多家跨国药企随即找上门谈合作。半年后的12月12日，公司与百时美施贵宝（BMS）签下潜在总额84亿美元（首付款8亿美元，最高5亿美元近期付款，最高71亿美元里程碑款）的BD交易，创下当时中国创新药对外授权的首付款和总额双纪录。
此后就是那段为人熟知的命运反转，最直观的标志是账上的现金变化：2023年末4.04亿元；2024年末，货币资金与大额存单合计57.53亿元；2025年末，货币资金、结构性存款与大额存单合计98.40亿元，逼近百亿元；到2026年6月末，类现金资产约90亿元。
BD暴富，点燃“跳级”野心
从4亿元到近百亿元，百利天恒靠的不是卖药，这笔引发一系列连锁反应的BD交易，也是中国创新药产业“BD（Business Development）出海”浪潮中的一个巅峰案例。
通俗来讲，BD交易是买卖研发管线的生意。“管线”是药企正在研发中的所有药物的清单和进度表，“买管线”就是买某个在研药物在特定区域的开发权和销售权——即其未来在该区域的主要收益权。
2015年药审改革、2017年加入国际人用药品注册技术协调会（ICH）之后，中国生物技术公司（biotech）迎来创立潮。2018年港交所18A、2019年科创板相继开闸，资本盛宴把创新药的研发管线数量推上高峰。2021年下半年起，资本寒冬骤至，18A新股破发成片，IPO与再融资双双收紧，靠融资续命的biotech们不得不寻找新的活法：把管线卖给财大气粗的跨国药企，成了最现实的选择。
太平洋另一端，跨国药企正集体面临结构性困境。一方面，它们手中大量重磅药物的专利陆续到期，“专利悬崖”威胁临近——专利到期后仿制药蜂拥而入，原研药价格暴跌，年收入可能骤然蒸发。
另一方面，跨国药企庞大的内部研发体系，面对ADC、双抗、基因疗法这些需要跨学科整合的新技术时，往往显得笨重迟缓，内部管线补充的速度赶不上专利悬崖掉落的速度。
此时，中国管线恰好便宜、临床推进快、数据质量日益获得认可。买方缺资产，卖方缺钱，交易于是井喷。仅两三年时间，“License-out（授权出海）”就从“卖青苗”式的争议话题，变成了支撑A股、港股创新药行情的头号催化剂。
中国创新药产业演进路径
此种背景下，百利天恒“一单封神”不仅让公司在2024年实现高达37亿元的净利润，也推动其股价和市值一路狂飙，两年多涨逾十倍，市值站上千亿元台阶。
朱义直接持有公司约七成股份，身家随之膨胀，2025年以1150亿元身家登顶四川富豪榜。“四川首富”的头衔，由此从长期以来的饲料、生猪等传统实业换成了创新药。
百利天恒创始人朱义财富变化
财富骤增与资本热捧，极大刺激了百利天恒的战略野心，企业愿景向“全球化”进行突进式调整。
2023年年报中尚无“MNC”的提法；2024年，在确认了BMS巨额首付款收入后，公司首次正式提出“致力成为在肿瘤用药领域具有全球领先优势的跨国药企（MNC）”；2025年年报延续这一表述，并将其提升为“秉持走向全球、成为跨国药企（MNC）的战略定位”；到2026年半年度报告，战略目标进一步具体化，明确表示“制定了五年（2026-2030）成为入门级MNC的行动计划”。
一家三年前还在提示“上市后可能面临退市风险”、资金链岌岌可危的公司，突然提出时间表明确且紧迫的“MNC速成”行动纲领。这种因陡然成为A股百亿现金大户而直接催生的跨越式野心，也解释了公司为何在研发上大举投入。
MNC，能否砸钱速成？
2026年，被百利天恒视为“商业化元年”，由此起步，到2030年“成为一家入门级MNC”。
这个目标意味着什么？参照任何一家跨国药企的最低配置，它至少应该包含三项内容：已经形成稳定的自我造血能力、构建起成建制的全球商业化网络、持有经得起国际多市场检验的产品。打造这“三项配置”是一套复杂的系统工程，绝非仅靠砸钱就能一蹴而就。
以中国创新药企中最接近MNC形态的公司——百济神州（688235.SH）的发展过程为例，其国际化是长达十余年持续投入和战略布局的结果。
“我们从创业起就是国际化定位，虽然不是说一下子就能在海外卖产品、产生海外收入，但一直是按全球化公司在做。但是直到2019年第一个品种在美国获批上市之后，才算真正有了看得见的海外业务。”百济神州证券部人士如此介绍。
财报显示，百济神州海外收入占比逐年快速提升，从2023年的约55%升至接近70%。其核心产品百悦泽（泽布替尼）2025年境外收入达255.95亿元，占该产品总收入的91.2%；2026年上半年222亿元的营收当中，仅百悦泽在美国市场的销售额就达113.90亿元。“国内国外都有自己的成熟商业化团队在做，不过从国际化基础建设角度，现在也只能说是初具规模。”百济神州相关人士称。
百济神州用16年国际化积累才“熬”出个“初具规模”，百利天恒希望用5年走完别人16年走过的路，挑战之大不言而喻。
如果说砸钱，恒瑞医药（600276.SH）理应是底气最壮的一家。作为营收300亿元级别且常年盈利的医药龙头，其2025年、2026年上半年的归母净利润分别约77亿元、44.65亿元。BD交易方面，据其半年报，2023年以来已完成13笔海外业务拓展交易，潜在总交易价值约420亿美元；仅2026年5月与BMS签署、覆盖13个早期项目的打包合作，潜在总额就高达152亿美元。公司账面现金也极度充裕，2026年6月末货币资金高达387亿元，对应有息负债仅0.68亿元，资产负债表堪称A股医药行业“天花板”。
即便如此，其在国际化战略上仍持审慎态度。“我们海外商业化的路径现在还是倾向于先和跨国企业合作，比如今年和BMS的152亿美元交易，我们是有共同开发特定项目选择权，也就是说不是我们光给他产品，他们也给我们产品。不像之前仅仅是卖掉海外权益，这次更希望通过跟他一起进行全球开发，来获得一些海外商业化经验，为以后我们自己做（海外）夯实基础。”恒瑞医药人士称。
据其介绍，恒瑞医药尚无创新药在海外获批上市，占比约10%的海外收入均来自仿制药，海外也没有搭建独立的商业化团队。
“中国公司现在做海外市场，对当地商业化体系、医院系统、销售渠道等方面都要有很强的积淀才行，而这些都不是一天两天就能做好的；另外成本也比国内高很多，比如在美国做研发，简单乘以汇率就可能就是国内的七倍；再加上现在地缘风险也很大，所以还是要慢慢来。”该人士称，“我们不希望股东看到，做海外市场很开心，然后再看财务报表，投入那么多、没多少收入，这样是不是也不大合适。”
研发实力和现金储备远超百利天恒，恒瑞医药对“MNC”目标的追求却更为审慎和渐进，反衬出构建全球商业化体系的巨大难度和风险。
国际化突进，囤钱焦虑
对照之下，百利天恒的现实基础仍相当薄弱，在全球商业化能力、海外临床数据以及财务可持续性上，均面临短期难以弥补的鸿沟。
以商业化能力为例，针对国内市场，2025年年报显示全职销售人员仅160人，且几乎没有任何肿瘤创新药的全域推广经验，这与海外MNC动辄数千人的全球销售网络相比有云泥之别。为此，百利天恒火速自建了一支独立于传统仿制药体系、规模约600人的商业化团队，专责肿瘤创新药的国内运营。
海外市场方面，按照BD协议，宜泽康在美国由百利天恒（通过其美国子公司SystImmune）与BMS共同开发、共同商业化并分担损益，中国大陆以外的其他市场则由BMS独家负责。
据此前公开报道的公司规划，宜泽康预计要到2029年前后才有望在美国获批。但百利天恒已于今年“正式启动组建海外商业化团队”，并称此举“符合美国市场需提前2至3年搭建商业化团队的常规要求”。这意味着这支团队在可见的两三年里没有产品可卖，其成本将先于收入落表。
2026年中报显示其“境外研发人员人数逾100人”，8月27日的业绩说明会纪要则披露海外团队已有200余人，海外扩员显然也在加速。
百利天恒围绕创新药商业化能力的这一系列布局，扩张之急、幅度之大显而易见，反过来亦折射几乎从零起步的现实。
财务方面，公司当前的收入结构极度脆弱。2024年靠BD交易首付款实现盈利后，2025年BD收入退潮便立刻转为巨亏；2026年上半年营收仅1.87亿元，几乎全为国内传统业务，同时亏损持续扩大。
其创新药商业化的核心产品宜泽康，目前有两项适应症分别于6月、7月拿到国内上市批准，公司方面表示“现有产能可充分满足现阶段国内商业化与国内外临床需求”。
但“硬币的另一面”是：两个已获批适应症都是后线治疗——鼻咽癌国内一年新发约5.1万例，食管癌约22.4万例，后线患者的基数有限；进医院、医保谈判、放量，都还没有落地。公司方面称“宜泽康目前正在开展、处于不同进度的临床试验国内外合计超过45项”，但国内适应症能否快速扩容依然有待观察。
从中不难看出，在宜泽康真正实现放量之前，公司短期内几乎不具备自我造血能力。而每一项需要弥补的短板都好似一个吞噬资金的无底洞，这意味着百利天恒“MNC梦想”的财务基础，将不得不主要建立在外部融资和后续BD里程碑款之上。
由此也就不难理解，虽然手握近百亿元类现金，百利天恒对融资仍表现出难掩的冲动与急迫。“我们现在确实钱还是比较充足，但是未来想要成为一个MNC，就要做更多的资金储备。所以除了去年做的37亿定增，我们还申请获批了60亿科创债的额度，包括积极筹备中的港股IPO，都是在做资金储备。”百利天恒证券部人士称。
降档急闯港股IPO
这种与“不差钱”形象不甚相称的融资执念，最直观的例证是其对港交所长达两年的执着叩关：自2024年7月以来，公司已四度递表港股。
2025年11月，在已获配证券代码、只待挂牌之际，公司突然公告“延迟”上市，五天后把认购款全额退还。这番闯关成功在即却主动弃权、退款离场的操作，在港股市场并不多见。
百利天恒四次港股递表过程
叫停的表层原因是市况——公告用的措辞是“鉴于现行市况”。据当时的市场分析，H股发行区间较A股几乎没有折让、发行比例仅2.05%，被认为导致机构认购兴趣不足。深层原因则是定价：据媒体报道，朱义此后坦言，暂缓是怕破发；简单来说就是“宁可不上，也不打骨折发行”。
彼时的百利天恒，仍能保持相当的硬气。但时隔9个月后第四度递表，这份“硬气”已被海外业务融资的迫切性取代。
8月6日的最新递表，港交所披露的申请人名称变成了“四川百利天恒药业股份有限公司-B”——B标即港股《主板上市规则》第18A章下未通过财务资格测试的生物科技公司。
虽然18A同属港交所主板，但在投资者语境中，18A仍是“尚未证明自己”的公司登陆港股的通道。从资格标准与市场标签的角度看，此番百利天恒上市通道由常规主板路径改为18A，类似于“降档闯关”。
百利天恒港股IPO从去年常规主板降档18A，名称添加B标
百利天恒方面表示：“港股上市预计2027年完成，（目标是）依托港股再融资便利性，为公司全球临床研发等业务搭建融资平台。”
“今年递表考察的报告期成了2025年，因为我们25年是亏损，所以就换了18A通道，主要也是不想再等。”百利天恒证券部人士称。
定增、科创债、港股，尤其是对港股IPO的反复冲击，整个链条清晰凸显出百利天恒“MNC速成战略”下的“囤钱”焦虑。这是一场与时间赛跑的资本追逐，旨在为其MNC速成实验备足“弹药”。若弹药备足，剩下的问题只有一个：这场实验能否成功。
眼下，一些近期考验已经排上日程表：9月29日，6.5亿元暂补流动资金是否按期归还；三季报，600人商业化团队的成本第一次完整落表，宜泽康首个完整销售季度见分晓；年内，因全球III期启动而触发的第二笔2.5亿美元里程碑款能否到账；2027年，港股能否以公司所说的“合理的发行价格”开闸……每一项都是一次小型测验。
一年前的中报业绩会来了近两百家机构，今年来了一百家，明年还会来多少，取决于这些测验成绩。（本文首发于钛媒体APP，作者 |刘敏，编辑 |曹晟源）
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